过去一年半的高通胀折磨着中央银行，困扰着金融市场，并给公众的思想和钱包带来沉重压力。通过实施自 1980 年代以来最严厉的货币紧缩政策，它打破了此前关于发达国家利率将永远保持在低位的共识。2022 年，通胀对资产价格造成了严重破坏，导致从比特币到债券的所有资产的价值都大幅下跌。到 2023 年，它可能还会对实体经济产生同样的影响：普通经济预测者认为美国经济衰退是很有可能。通胀卷土重来以及央行与通胀的抗争将是后疫情时代决定性的故事。
但是通胀什么时候才能结束呢？许多投资者和分析师认为答案可能很快就会出现。相比之下，中央银行担心工资增长仍然过高而无法宣布胜利。如果争端以有利于央行行长的方式解决，可能会导致市场动荡。无论哪种方式，它都提出了关于如何最好地预测通货膨胀的有趣问题。
乐观主义者可以指出越来越多的证据。在有月度数据的36 个经合组织国家中，有 25 个国家的总体通胀率正在下降。几个月来好消息不断。预测人员此前预计欧洲 1 月份的通货膨胀率为 8.9%，但 2 月 1 日公布的官方初步估计仅为 8.5%。根据 2 月 14 日公布的数据，在截至 1 月的三个月中，美国消费者价格年化增长率为 3.8%，为两年来的最低水平。
去年这个时候，央行行长们担心公众对高通胀日益增长的预期而夜不能寐。但是随着通胀的下降，对未来通胀的预测也在逐渐降低。与通胀挂钩的swaps 掉期价格表明，美国的消费者价格指数 ( cpi ) 明年将仅上涨 2.9%。由于美联储的目标指数增长速度低于cpi，投资者的预期暗示央行将在 2024 年初接近其 2% 的通胀目标。
克利夫兰联邦储备银行的研究人员；Morning Consult，一家数据公司；布兰代斯大学的 Raphael Schoenle 和 Raphael Schoenle 发布了一个衡量公众对下一年通胀预期的指标，该指标在各国之间是一致的。从 8 月到 12 月，富裕国家的预期利率中值下降了大约一个百分点。咨询公司 Alternative Macro Signals 通过构建“新闻通胀压力指数”的模型，以多种语言运行数百万篇新闻文章。擅长预测官方数据的核心指数最近跌破了美国疫情前的水平。全世界“通货膨胀”的谷歌搜索量都在下降。
一些经济学家认为高通胀已经结束。“我认为人们没有完全意识到美国和欧元区的高通胀已经结束，”经济学家 Jan Eeckhout 在 1 月下旬写道。他试图优先考虑最新趋势的“瞬时通货膨胀”指标处于与美联储目标一致的水平。在最近的另一项分析中，哈佛大学的阿尔贝托·卡瓦洛 (Alberto Cavallo) 着眼于实时价格指数，道富环球市场和 PriceStats 从大型零售商的网站上获取这些指数，以便快速识别转折点。这些指数表明，在包括美国、英国和西班牙在内的许多富裕国家，通胀热潮已经结束。
金融市场正在庆祝。出乎意料的低通胀应该意味着中央银行加息的必要性降低。它还应该让他们优先考虑经济增长——即，让他们更愿意在必要时降息以度过经济低迷时期。因此，较低的通胀率更有可能实现传说中的“软着陆”，即整个加息周期不会导致经济衰退。
这似乎是投资者所期待的。债券和互换价格表明，大多数大型富裕经济体和许多较小或较贫穷经济体的中央银行将在明年开始放松货币政策。这种前景推动了全球股市，它们期待着资本成本降低和收益健康增长的黄金组合。标准普尔500 指数的股票今年上涨了近 8% 。新兴市场股票也在上涨。在贸易加权的基础上，美元自 10 月份的峰值以来下跌了 6% 以上，表明投资者对风险的兴趣重燃。
不幸的是有一个很大的障碍。许多政策制定者否认投资者的乐观情绪。美联储主席杰罗姆·鲍威尔 (Jerome Powell) 于 2 月 7 日警告称，通缩进程“还有很长的路要走”。同一天，欧洲中央银行的伊莎贝尔施纳贝尔警告称，潜在的物价上涨压力仍然“异常高”。中央银行担心他们的经济——尤其是他们的劳动力市场——正在过热。尽管他们放慢了加息的步伐，但他们对重蹈 1970 年代的覆辙持谨慎态度，当时为应对通胀下降而放松货币政策，结果价格再次飙升。
市场乐观情绪的另一面是它们容易受到央行行长强硬态度的影响。如果通胀没有像他们预期的那样下降，利率将保持高位或进一步上升。股市将面临双重打击，一方面是更高的贴现率，这会机械地降低资产价格，另一方面是更高的经济衰退风险。投资者被冲昏头脑了吗？
回答这个问题需要了解通货膨胀从何而来。问题始于 2021 年美国的需求激增，这是由疫情相关的财政刺激推动的，在总统乔·拜登当年签署了 1.9 万亿美元的美国复苏法案后，该刺激累计达到gdp的 26%。由于疫情而更多地呆在家里的消费者对家庭健身器材到视频游戏机增加了大量需求。
美国对进口的巨大需求压垮了世界供应链，无论如何，由于疾病预防措施和工厂停工，供应链的运作效率降低了。生产延迟和微芯片等关键投入的短缺导致商品通胀蔓延至世界其他大部分地区。然后，随着时间的推移，通货膨胀扩大到租金、工资和重新开放的服务业。
在一些国家，许多工人在大流行期间退休或以其他方式离开劳动力市场，导致供需失衡。一年前俄罗斯入侵乌克兰加剧了 2021 年全球能源价格的反弹。石油价格，尤其是天然气价格飙升，尤其是在欧洲。
今天的通货膨胀率下降反映了这些力量的缓和，或者在某些情况下，这些力量正在消退。美国对商品的需求仍然异常高，但供应链已经适应。芯片过剩而不是芯片短缺。9-12月，美国商品价格小幅下跌。油价从 2022 年 3 月每桶近 140 美元的高位回落至每桶 85 美元左右。一些工人已经重返劳动力大军。即使来自俄罗斯的供应几乎被切断，欧洲的天然气价格在一个温暖的冬天仍然暴跌。
一些鸽派人士表示，临时因素的消退证明了中央银行家最初的判断，即通货膨胀将是短暂的，尽管这一判断比原定计划晚了一年半。通常认为，更高的利率至少需要一年或者两年的延迟才会产生影响，这是弗里德曼(Milton Friedman)所说的货币政策的“长期和变化不定的滞后效应”。从这个角度来看，更高的利率对世界经济的影响还为时过早。等到利率起效的时候，通货膨胀可能已经自行消退了。
然而，全球增长一直在放缓。一年前，国际货币基金组织预测今年为 3.8%。自那以后，它将这一数字下调至 2.9%。乌克兰战争是其中的一部分原因。但在美国，作为能源净出口国，受危机影响远小于欧洲，2022 年最后一个季度的gdp仅比去年同期增长 1%。
更重要的是，最新的经济研究对“长期和可变滞后”的传统观点提出了质疑。研究公司ts Lombard的达里奥·珀金斯 (Dario Perkins) 调查的一系列近期研究表明，利率变化可能在仅延迟 6-9 个月后产生最强烈的影响。堪萨斯城联储的研究人员认为，随着时间的推移，滞后时间越来越短，部分原因是央行行长们更善于提前传达他们的计划。高盛银行的约瑟夫·布里格斯 (Joseph Briggs) 说，甚至弗里德曼的格言也长期以来一直被误解。尽管货币政策可能需要一段时间才能完全发挥作用，但加息后经济增长可能会迅速下降。
令人费解的是，经济放缓在劳动力市场上并不明显，劳动力市场的竞争依然激烈。七国集团是一个由大国和富裕国家组成的俱乐部，其中六个成员的失业率处于或接近本世纪以来的最低水平（意大利除外）。
尽管一些大型银行和科技公司进行了一系列轰动性的裁员，美国1月份的非农就业人数增长了惊人的51.7万人，超过了大多数可持续长期增长速度的估计，考虑到人口增长。12月份的工作职位空缺增加到1100万个，几乎是失业人数的两倍。在许多国家，特别是美国，对工人的竞争继续推动工资增长，这种增长过高，无法实现仅为2%的通胀率。在欧元区，工资增长似乎正在上升。
这让鲍威尔先生和施纳贝尔女士等人感到不安。他们想要大量的工作。但他们认为工资过度增长是通胀可能长期保持在目标通胀之上的一个指标，因为它与企业成本和家庭收入都相关。过高的工资抵消商品和能源价格下跌带来的好处，这一点政策制定者并不能满意。为了说明这一点，鲍威尔先生强调了工资与不包括商品、能源和住房的价格指数之间的紧密联系。在过去三个月中，该指数按年率计算增长了 4.5%——低于总体通胀率，但高得令人不安。
如果没有失业或招聘放缓，工资增长会下降吗？投资者似乎是这么认为的：在美国、英国和欧元区，他们最近奖励了在工资压力较弱时表现优于平均水平的公司——比如，因为相对于销售额，它们的劳动力成本较高。但是，在就业和职位空缺居高不下的情况下工资增长下降，这将违背央行几十年来用来预测通胀的模型，以及对工人供求关系的简单直觉。这将是央行行长连续第二次失败，他们没有看到通货膨胀的到来，也无法预测通货膨胀的突然消亡。
然而，一群研究货币的经济学家声称，这种“完美的通货紧缩”是可能的。2020年，他们是为数不多担心通货膨胀爆发的人之一。今天，他们是最愿意接受通货膨胀（包括物价和工资）可能会相对轻松消失的想法的人之一。Exante Data研究公司的克里斯·马什表示，他们的观点是，世界经济一直遭受着所谓的“货币超发”，即必须摆脱一次性的货币供应变化，这种变化是由于大规模刺激引起的。一旦这种超发消散，事情就应该恢复正常。在二战后的富裕国家和20世纪90年代的许多后苏联经济体中经历过的货币超发通常没有导致持续的通货膨胀。
追踪货币供应量是非常不合时宜的。自 1980 年代以来，中央银行普遍关注利率，而不是试图固定流通的货币量。大多数最先进的通货膨胀模型甚至都没有货币，这些模型侧重于利率、实体经济和通货膨胀预期。然而，货币供应量是为数不多的提供通货膨胀预警的指标之一：在整个经合组织中，货币供应量的广泛衡量指标在 2020 年 2 月之后的短短六个月内上升了 12%。国际清算银行经济学家最近的一项研究发现，货币增长强劲的国家通货膨胀率明显升高，将货币增长纳入通货膨胀预测会提高其准确性。
最近，随着货币政策收紧，广义货币供应量开始收缩。货币过剩现在比以前小：经合组织的广义货币供应量今天比其长期趋势高出 17%，但消费者价格高出趋势 14%，也相差不远。
那些主张通货膨胀是短暂的鸽派，虽然输掉了这场战斗，但他们是否正在赢得这场战争并摧毁经济学家的模型？问题在于，他们今天可能是正确的，但未来可能是错误的。没有什么可以阻止货币过量增长被更传统的经济过热所取代。尤其是美英的劳动力市场已经足够紧张，即使过去两年通货膨胀得到控制，中央银行家们仍会感到担忧。美国上一次失业率与今天一样低是在1969年，当时经济正在经历一次典型的通货膨胀高峰。
也有一些迹象表明，美国经济正在加速发展，这可能是由于对其近几个月发展轨迹的乐观情绪不断增强。例如，一些分析师认为受到高利率冲击的房地产市场正在触底反弹。新房销售量温和上升，抵押贷款申请虽然不稳定，但似乎正在复苏。
还有一个风险是，尽管听起来令人费解，但一些反通胀力量本身是暂时的。能源和商品价格的下跌降低了整体通胀，但不会永远持续下去。想想美国的二手车。它们的价格异常波动，在 2021 年年中飙升，但在 2022 年的大部分时间里都在下跌。1 月份，与去年同期相比，它们的价格下跌使整体消费者价格指数下降了近 0.5 个百分点。但汽车拍卖公司 Manheim 制定的二手车价格指数显示当月价格上涨（官方数据仍显示价格下跌）。
另一个令人担忧的可能性是对能源市场的进一步冲击。一种担忧是，随着中国经济从零疫情中快速复苏的势头越来越强劲，油价会出现反弹。高盛估计，中国的石油需求每天比趋势水平低约 160 万桶。回归趋势可能会使价格每桶上涨约 15 美元。在欧洲，明年冬天天然气价格仍有反弹的危险，尤其是在寒冷的时候。反复出现的能源冲击将是 1970 年代的又一次回响，当时发生了多次石油危机。
有迹象表明投资者意识到了这些风险。明尼阿波利斯联储根据衍生品价格计算出未来五年美国通胀率平均高于 3% 或低于 1% 的隐含概率。目前的读数分别约为 30% 和 20%。任何一个方向出现意外的隐含可能性大约是疫情之前的两倍。并且有充分的理由：市场被通胀的回归打得措手不及，现在的危险是他们低估了它的持久性。
来源：经济学人
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